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澳门是全中国唯一博彩合法的地区，也是全世界最大的博彩中心。2019年澳门产生博彩收入约合370亿美元，为世界第二拉斯维加斯的5倍。澳门回归后的20多年里，乘大陆游客出境旅游的东风，澳门博彩及相关产业获得长足发展。

随着2020年9月23日大陆恢复赴澳门旅游签注，我们相信澳门博彩业将慢慢走出卫生事件造成的低谷，旅客将重新让澳门恢复热闹与繁荣。卫生事件后的澳门有哪些改变，未来将去往何处?

我们认为当下是一个重新介绍澳门前世今生、展望未来的好时点。

摘要

此篇澳门博彩业入门报告旨在让初识澳门的投资者了解以下方面：

澳门博彩业具备寡头垄断市场的种种特征。为数不多的公司(当前为6家)依靠独家牌照运营博彩业务，并通过彼此合作避免价格战、保持行业的高利润率。地理上，澳门博彩始于澳门半岛地区，填海造陆后大型博彩综合度假村于路氹地区崛起，路氹地区逐渐成为新的博彩重心。此外，6家澳门博彩运营商各自展现了不同的发展轨迹。

我们将澳门的发展和演变归因于：1)签注政策特别是大陆赴澳签注政策的支持;2)澳门及周边基建特别是交通基建的日臻完善，推动澳门游在大陆的渗透率提升;3)澳门本地非博彩元素的逐步丰富，包括酒店房、餐饮、零售、娱乐表演等。我们认为澳门的客容量(赌桌数量、酒店房数量)为澳门博彩收入增长的主要瓶颈，因此客容量的变化将是关注的焦点。

澳门博彩粗分为贵宾业务和中场业务两大块。贵宾与中场的经营模式和利润率有较大差异。通常来讲，贵宾业务EBITDA利润率为10%左右，而中场EBITDA利润率高达30%(甚至高于30%)，主要由于中场业务不需要付给中介人回佣。澳门博彩运营商最大的现金流出为付给澳门政府的、实际相当于博彩收入39%的博彩税。利润所得税仅就非博彩利润作出缴纳，相对较少。

考虑到澳门博彩行业高资本开支以及历史数据的可见性，通常采用EV/EBITDA对澳门博彩业进行估值。近五年来澳门博彩板块平均EV/(经调整)EBITDA是14倍，区间为10倍到18倍。随着博彩批给即将到期，重新竞投的不确定性临近，我们看到当前阶段的估值落入区间中的较低水平。

风险

赌桌数量限制; 2022年博彩牌照到期后重新竞标的不确定性; 大陆赴澳门旅游签注政策变化; 中央及澳门政府的政策变化，特别是资金流动管制措施; 中国周边其他国家博彩业对澳门造成的区域竞争。

正文

澳门博彩：从垄断到寡头

谈及澳门博彩行业，应当了解以下几点：

►历史沿革：1847年葡萄牙宣布澳门博彩业合法化。1962年何鸿燊赢得40年博彩独家经营权(1962至2002)。2002年澳门政府发放6张博彩牌照，引入外资及成熟的博彩经营模式，澳门博彩行业开始腾飞。

►博彩活动：大部分是幸运博彩，如博彩、赛马、彩票等，但线上博彩仍未合法化。

►主要话事人：何鸿燊家族、吕志和家族、Steve Wynn团队及Sheldon Adelson团队。

► 产品及服务：开发综合度假村，提供酒店、娱乐设施、餐饮、会展及博彩等一站式娱乐服务。

图表:澳门博彩运营商及公司

资料来源：公司公告，中金公司研究部

在竞争中合作的寡头风格

我们认为澳门博彩行业呈现寡头行业的特征：1)市场参与者数量少(共计6家);2)进入壁垒高(如博彩批给、巨额投资承诺等);3)互相依赖，博彩公司在价格和营销上的任何调整都会引发竞争对手的回应(如调整赌台最低或最高下注额);以及4)公司能够保持较高的盈利能力(2019年行业EBITDA利润率为19%，净利润率为14%)。第一批博彩批给将于2022年到期。

澳门是我国唯一的合法博彩地区也是全球最大的博彩中心。我们认为博彩公司将优先致力于利用独有的经营权合作扩大市场规模，然后才进入争夺市场份额的阶段。

图表:利润率对比(FY19)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

澳门博彩发展史

澳门博彩发展历程

2000至2010年澳门总博彩收入复合年均增长率达28%，其中贵宾博彩收入和中场博彩收入复合年均增长率分别为29%和27%。但最近十年贵宾及中场表现出现分化：2010至2019年总博收复合年均增长率为5%，其中中场为14%，但贵宾为-2%。澳门博彩行业重心从贵宾博彩业务(2000-2013年贵宾占总博彩收入比重超过70%)逐渐转向中场博彩业务，2016年中场博收首次超越贵宾博收，2019年中场博收占总博收比重达到59%。

图表: 2000至2019年澳门贵宾博彩收

资料来源：澳门博彩监察协调局(DICJ)，中金公司研究部

图表: 2000至2019年澳门中场博彩收入

资料来源：DICJ，中金公司研究部

图表: 2000至2019年澳门总博彩收入

资料来源：DICJ，中金公司研究部

图表: 2000至2019年澳门博彩收入分拆

资料来源：DICJ，中金公司研究部

澳门半岛vs. 路氹地区：发展轨迹各有千秋

博彩起于澳门半岛兴于路氹地区，两地有不同的发展趋势。澳门博彩行业从2002年第一次赌牌竞拍后形成寡头局面，我们认为博彩公司首要考虑为共同推动市场扩张做大蛋糕，其次才致力于赢得市场份额。

►澳门半岛博彩的兴盛持续半个世纪直至21世纪初期澳门路氹地区开始兴建新博彩。何鸿燊旗下的澳门旅游娱乐公司(STDM)获得1962-2002年澳门半岛博彩独家博彩经营牌照，其中大部分博彩在2002年第一次赌业牌照竞拍后归入澳博(SJM)。由于靠近大陆，澳门半岛通过拱北口岸和外港客运码头接待了大部分来自大陆的当日往返游客(2019年由拱北口岸和外港客运码头进入的游客分别占游客总数的53%和9%)。澳门半岛博彩规模通常较小，彼此临近，且附近缺乏非博彩设施。因此，赌客往往会在不同博彩间穿梭。2002年后路氹地区大型博彩兴起后，澳门半岛的博彩收入占全澳门份额由2010年的72%下降至2019年的34%，澳门半岛目前贡献了全澳门经调整物业EBITDA的20%。

►路氹地区的出现源于21世纪初的填海造陆。银河娱乐、金沙中国和新濠国际通过积极拿地在此扎根，并于2002年获得赌牌。路氹地区空间更充足，能够支持大型综合度假村模式的发展。这里有大量高端酒店房接待过夜游客。消费者往往在过夜的酒店进行博彩活动，流动性小于澳门半岛。我们在之后的章节会进一步解释，由于过夜游客人均消费水平更高，路氹地区酒店房间数的增长带动游客结构的改善。我们认为博彩公司将继续投资建设酒店。截至2019年，路氹地区的博彩收入占比和经调整物业EBITDA占比分别达到66%和80%，说明其优于澳门半岛的盈利能力和发展趋势。

图表:澳门半岛和路氹地区博彩收入占比

资料来源：澳门博彩监察协调局、中金公司研究部

图表:澳门半岛和路氹地区博彩收入增速

资料来源：DICJ，中金公司研究部

图表:澳门半岛和路氹地区博彩收入

资料来源：DICJ，中金公司研究部

图表:澳门半岛和路氹地区经调整物业EBITDA

资料来源：DICJ，中金公司研究部

澳门博彩收入的驱动力

我们认为澳门博彩行业的增长和发展得益于以下几个方面：1)签注政策的支持(如港澳个人游，又称自由行);2)基础设施改善，带动游客数量增长(如港珠澳大桥，高铁网络扩张，以及澳门轻轨等);3)非博彩产品增加和服务能力提升(如酒店房、餐饮服务、购物和娱乐表演等)。

贵宾博彩收入与中国宏观经济息息相关

贵宾博彩收入与中国宏观经济表现出明显的正相关，主要受到以下几方面影响：1)中国人均GDP增长;2)信贷来源多样化及资金流动性增强;以及3)中国的经济活力。但2014-2016年受到政策和监管干预后，相关性有所减弱。

图表: 澳门贵宾博彩收入vs.中国大陆GDP

资料来源：CEIC，DICJ，中金公司研究部

图表: 澳门贵宾博彩收入–3mma vs.中国社融–3mma

资料来源：CEIC，DICJ，中金公司研究部

图表: 澳门贵宾博彩收入vs.中国工业生产者价格指数

资料来源：CEIC，DICJ，中金公司研究部

图表: 澳门贵宾博彩收入– 3mma vs.中国M2 – 3mma

资料来源：CEIC，DICJ，中金公司研究部

中场博彩收入受旅游业驱动，尤其是大陆出境游客到访量

2019年澳门总访客数达到3,940万。从2017年开始大陆和香港游客分别占澳门总访客数的70%和20%左右。如果按访客数/来源地人口粗略估算，香港赴澳门游接近饱和(渗透率达到98%左右)，但2019年澳门旅游在大陆的渗透率仅有2%。

2003年起推出港澳个人游(又称港澳自由行)，大陆游客赴澳门旅游可以不参加旅游团。最初4个开放自由行的城市均位于广东，截至2007年初大陆已有49个城市开放自由行。

我们认为对澳门而言，利润可观的中场博彩的需求还将继续增长，主要因为：1)澳门旅游在中国大陆的渗透率继续提升;2)澳门政府规定2015年后新增赌台应均为中场博彩赌台;以及3)路氹地区新开物业刺激需求并带来集群效益。

图表: 澳门总旅客数

资料来源：统计暨普查局(DSEC)，中金公司研究部

图表: 澳门总旅客数按地区分拆

资料来源：DSEC，中金公司研究部

图表: 大陆49个自由行城市推出时间线

资料来源：国务院港澳事务办公室，中金公司研究部

中国大陆除广东省以外地区赴澳门旅游渗透率仍然较低，这意味着长期仍有增长潜力。得益于自由行，广东省赴澳门旅游的渗透率已经达到11%，持平于赴拉斯维加斯旅游在美国的渗透率。前5大赴澳门旅游内地省份的访客占比从2011年的66%降至2019年的58%，说明游客来源更加多样化，澳门旅游进一步在大陆加深渗透。

图表:赴澳门游客按省份分拆(FY11)

资料来源：DSEC，中金公司研究部

图表: 赴澳门游客按省份分拆(FY19)

资料来源：DSEC，中金公司研究部

根据2020年澳门施政报告，澳门政府正在考虑刺激旅游业发展的方案，包括：1)同广东政府合作进一步放宽广东居民赴澳门签注(目前通过自助签注机只能每2个月续签1次);2)请求中央政府增加开放自由行的城市数量(目前为49个)。

非旅游团游客的消费水平高于旅游团游客

非旅游团游客(包括自由行、商旅及持过境签注游客等)的消费能力高于旅游团游客。我们认为旅游团游客对价格相对更加敏感，且由于有团体观光安排，旅游团游客贡献的博彩收入明显更少。

澳门自由行游客占比提升增加旅游消费总量。2019年48%的大陆游客持自由行签注，且过去10年中场博彩收入与自由行游客高度正相关。我们认为自由行游客人数增长将进一步带动中场博彩收入的提升。

图表: 非旅游团游客结构

资料来源：DSEC，中金公司研究部

图表:中场博彩收入vs.大陆自由行游客

资料来源：DSEC，中金公司研究部

受益于全国基础设施升级和大湾区一体化

►2019年61%的游客通过陆地口岸进入澳门，包括澳门半岛北部的拱北口岸，连接路氹西部的莲花桥横琴口岸，珠澳跨境工业区边境口岸以及港珠澳大桥。港珠澳大桥于2018年10月开通，香港澳门之间的车程从1小时缩短至30分钟。我们发现主要交通基础设施开通后，澳门游客人数往往有明显增长。

图表:主要交通基础设施开通后澳门游客数量有显著增长

资料来源：DICJ，CEIC，中金公司研究部

►中国高铁建设带动大陆赴澳门游客人数的长期增长。截至2019年末，有超过3.5亿大陆人口能够乘坐火车在5小时内抵达澳门，主要通过京广高铁从华北抵达澳门或通过武广高铁从华中华东抵达澳门。根据中央政府规划，到2025年末中国铁路总里程数将达到175,000公里左右(其中高铁里程数达到38,000公里)，到2035年总里程数将达到200,000公里左右(其中高铁里程数达到70,000公里)。

►轻轨是澳门公共交通。氹仔1期线路从2019年12月起开通运营。该线路共11站，连接路氹、澳门国际机场以及氹仔客运码头。根据2020-2040年澳门城市发展规划，未来几期轻轨将贯穿澳门半岛并同珠海高铁相连。我们认为一体化交通网络将有助于减少旅客浪费在交通上的时间。

图表:澳门半岛轻轨规划图(截至2020年)

资料来源：澳门土地工务运输局，中金公司研究部

图表:路氹地区轻轨规划图(截至2020年)

资料来源：澳门土地工务运输局，中金公司研究部

►大湾区5家机场临近澳门，能够方便游客通过香港和广东抵达澳门。5家机场总旅客吞吐量达到每年2.19亿人次左右。澳门机场2019年旅客吞吐量达960万人次，较660万设计吞吐量超出45%。澳门机场正在扩建中，预计第一阶段扩建完成后澳门机场吞吐量将在达1,100万，第二阶段达1,500万。2020年7月，中国民航局发布关于支持大湾区民航协同发展的文件，旨在到2025年在大湾区建成具备国际水平的机场集群。我们认为5家机场扩建项目完成后总旅客吞吐能力将达到约3.38亿(增长52.8%)。

►澳门政府致力于推动澳门和中国大陆的进一步融合。我们认为澳门将受益于合作开发项目落地以及大湾区利好政策。

图表: 规划项目

资料来源：2020年澳门施政报告，2020年两会，中金公司研究部

过夜游客消费水平高于当日往返游客

2019年过夜游客人均消费为2,681澳门元，相当于当日往返游客人均消费的3.9倍(680澳门元)。2016年过夜游客数(约占总数的50.7%)首次超过当日往返游客数。过夜游客的强劲增势主要由于2015年酒店房间供应增加。考虑过夜游客的额外消费，以及过夜游客和中场博收间的正相关性，我们认为酒店房间数增加能够延长留澳时间，进一步带动博彩需求的增长。然而，增长潜力可能受到澳门土地容纳能力的限制。我们将在后面的章节中进行讨论。